Giá trị ngành tài chính

Paul Krugman mới viết bài trên New York Times dựa trên nghiên cứu của Philippon và Reshef, được Dr. Trần trên blog Minh Biện dịch lại, tựa đề "Hãy làm ngân hàng tẻ nhạt". Từ khi bắt đầu khủng hoảng, Krugman cho rằng ngành tài chính phần lớn tạo ra giá trị ảo, và tất cả đã "nổ bong bóng". Tôi không hoàn toàn đồng ý vậy, thậm chí nghĩ là quan điểm này của Krugman có phần hơi trái ngược với đánh giá của ông rằng nền kinh tế đang ở trong trạng thái thiếu cầu, và cần nhất là chính sách kích cầu.

Tôi vẫn tin rằng ngành tài chính có đóng góp rất lớn cho tăng trưởng, đặc biệt là hệ thống tài chính ở các nước nghèo ảnh hưởng sống còn đến khả năng tăng trưởng và bắt kịp các nước giầu. Philippe Aghion (thầy tôi), Peter Howitt và David Mayer-Foulkès nghiên cứu và chỉ ra rằng mức độ phát triển tài chính là chìa khóa giúp các nước nghèo bắt kịp trình độ công nghệ và quản lý tiên tiến hàng đầu; hay chính xác hơn là nếu không có hệ thống tài chính đủ mạnh, thì nước nghèo mãi mãi không đuổi kịp được các nước giầu (khi mà tăng trưởng là nội sinh). Khái niệm mức độ phát triển tài chính được Ross Levine phát triển cùng nhiều cộng sự, và được xem là có ảnh hưởng rất sâu và rộng đến nhiều vấn đề phát triển, chứ không phải chỉ có tăng trưởng.

Có thể phản biện lại rằng việc đẩy mạnh ngành tài chính chỉ có ích với các nước đang phát triển, trong khi ở các nước phát triển thì nó dễ mang lại rủi ro khủng hoảng. Nhưng ở các nước phát triển, ngành tài chính đóng góp công lớn trong việc huy động vốn ủng hộ những dự án cần đầu tư nhiều, lợi nhuận cao dù có tính rủi ro cao: ví dụ như nghiên cứu và phát triển thuốc, công nghệ thông tin, và các công nghệ tiên phong khác. Đấy chính là động lực tối ưu tạo tăng trưởng bền vững ở các nước giầu, khi mà họ không thể dựa vào lao động cật lực hay tiết kiệm chắt chiu (như các con rồng, con hổ Đông Nam Á), và cũng không thể dựa vào việc bắt chước lại công nghệ đỉnh cao (vì chính họ đã nằm trên đỉnh cao rồi).

Nhìn trên quan điểm tài chính phục vụ tăng trưởng, thì giá trị ngành này mang lại cũng phụ thuộc vào viễn cảnh tăng trưởng. Hiện giờ viễn cảnh tăng trưởng ảm đạm, nên ngành tài chính không tạo ra được gì mấy, do đó sự sụp đổ là điểm nổi bật trong bức tranh toàn ngành. Nếu như đây thực sự là khả năng cân bằng duy nhất trong hiện tại và tương lai, thì chúng ta phải công nhận là ngành tài chính trong thời gian cao trào chỉ tạo ra bong bóng, và hiện nay không có cách giải quyết khủng hoảng nào khác ngoài việc nhặt cỏ dại, cho phá sản hàng loạt để làm sạch cả nền kinh tế. Ít người tin vào điều này, và Krugman đặc biệt khẳng định ngược lại rằng tình trạng hiện thời có thể giải quyết được bằng việc kích cầu cực mạnh để chuyển sang một cân bằng tốt hơn nhiều, trong hiện tại lẫn tương lai gần. (Trong tương lai xa, như Keynes nói, thì chúng ta đều tỏi.) Trong trường hợp này, khi gói kích cầu giải quyết khủng hoảng như vậy, tôi đoán chắc là giá trị ngành tài chính lại được nâng lên đáng kể.

Khi ngành tài chính mang lại nhiều giá trị, thì không ngạc nhiên gì khi nhân công trong ngành được trả lương rất cao. Và nhân công cấp cao thì lương và thù lao càng cao hơn gấp bội. Thời gian gần đây có rất nhiều nghiên cứu giải thích hiện tượng CEO hưởng thu nhập khổng lồ, nổi bật như nghiên cứu của Gabaix và Landier. Gabaix và Landier cho thấy là có thể giải thích mức tăng chóng mặt của lương CEO thời gian gần đây chỉ nhờ vào giá trị tăng của các công ty, chứ không nhất thiết vì CEO giỏi kinh khủng, hay vì họ gian lận và kiếm lời bất chính.

...
Bài này viết từ nhiều hôm trước mà chưa đăng, hôm nay Krugman lại có bài viết chê bai tăng năng suất của ngành tài chính ở Mỹ. Ở thời điểm này, khó biết xác đáng hiện thực như thế nào. Nhưng tôi nghiêng về cách giải thích rằng ngành tài chính có giá trị thực sự, rằng nó sẽ phục hồi và lại nở rộ, và mức thu nhập trong ngành, đặc biệt là cho nhân sự cấp cao, sẽ lại tăng rất mạnh.

Update: Dịch giả trên Minh Biện là Dr. Trần, trong bản đầu tiên tôi nhầm là Dự Trần. Lỗi đã sửa, cảm ơn anh Linh chỉ.

Update: Bác Giang, ý tôi về mâu thuẫn cụ thể là nếu như có cơ hội để chính sách kích cầu thành công, thì có nghĩa là những đánh giá hiện giờ về ngành tài chính (khi chưa/không có kích cầu) là đánh giá thấp hơn (nhiều) so với tiềm năng thực thụ nếu có kích cầu. Như vậy, nếu như kích cầu là đúng, thì không nên chỉ dựa vào con số hiện tại mà nói rằng ngành tài chính không mang lại giá trị gì.

Nhận định của bác về IB vs. traditional banking rất hợp lý. Tôi nghĩ là giá trị của IB đối với toàn nền kinh tế rất cao, và bây giờ có lẽ đang bị đánh giá thấp (so với scenario có cứu trợ kích cầu đầy đủ). Ngoài những yếu tố bác nói đã dẫn đến cuộc khủng hoảng hiện giờ, tôi nghĩ một yếu tố quan trọng (có thể là quan trọng nhất) là sự thừa thãi vốn ở thị trường Mỹ (vì giá đồng USD, vì current account deficit, vì savings glut, về demand for dollars vv.), dẫn đến việc ngành tài chính tìm đủ mọi cách để kiếm thêm tiền từ dòng vốn này.

Hậu khủng hoảng, có xu hướng tăng cường điều tiết bởi Nhà nước, như Krugman cổ xúy, hay như các nước châu Âu nhằm vào. Cũng có thể làm cách khác, là mở rộng thêm thị trường tài chính để bảo hiểm thêm hầu hết các rủi ro vĩ mô ít gặp phải. Dù rằng tôi không rõ ai có thể thực sự đứng ra bảo hiểm những rủi ro kiểu đó. Mấy hôm nay tôi đang đọc qua nền tảng các khái niệm risk và uncertainty trong kinh tế học (vNM và Savage), hôm nào đó chắc sẽ viết thêm về mối liên quan đến ngành tài chính.

Sachs và kế hoạch Geithner - Summers

Jeff Sachs lại cảnh báo thêm nguy cơ tiềm ẩn của bản kế hoạch cho vay để mua nợ xấu của Geithner - Summers ở đây. (Tôi đọc qua blog của Krugman hai hôm trước.) Sachs, Krugman, Stiglitz và nhiều người khác đã cảnh báo rằng bản kế hoạch này trên trung bình lấy tiền thuế của dân để trợ giúp cho cổ đông các công ty; tuy vậy DeLong và một số người cho rằng điều này không đáng lo, vì họ nghĩ xác suất rủi ro của nợ xấu tương đối thấp. Bài mới này của Sachs đưa ra một mối lo khác, có tiềm năng nguy hiểm hơn nhiều, là các ngân hàng sở hữu nợ xấu hiện nay có thể tự tạo ra công ty mua nợ, vay của chính phủ, mua lại nợ của chính mình, rồi tự phá sản và ăn chênh lệch từ phần vay ưu đãi của chính phủ. Sự khác biệt giữa hai ví dụ tương đối lớn. Ở ví dụ về việc trợ cấp cho cổ đông bằng thuế của dân nói trên, vẫn có thể lý luận rằng việc làm này có hiệu quả nếu như thị trường đang bi quan quá mức, và đánh giá quá cao khả năng nợ không đòi được. Điều này có thể hợp lý, nhất là khi mỗi cá nhân/ngân hàng đánh giá cao khả năng này, vì cả thị trường bị tắc vào một cân bằng xấu, một vòng luẩn quẩn tệ hại giữa dự đoán khủng hoảng và thực tế khủng hoảng. Trong khi đó, ở ví dụ mới về việc tự bán nợ nội bộ của Sachs, cho dù thị trường có bi quan hay không, việc thực hiện mẹo này khiến các công ty chắc chắn kiếm được tiền từ hầu bao của chính phủ, tức là tiền thuế của dân, trong mọi tình huống.

Xem ra, tình hình tài chính ở Mỹ và thế giới vẫn chưa cải thiện được một sớm một chiều.

Update: Cảm ơn bác Giang giới thiệu. Bài viết của Nemo Publius nói Sachs không chịu đọc kỹ một clause của kế hoạch Geithner cấm insider trading như Sachs nói. Tuy vậy, Nemo cũng không để ý rằng Sachs dùng ví dụ insider trading một cách đơn giản hóa. Phần cuối bài, Sachs cũng nói rằng cái mẹo đơn giản như trong bài thì có thể bị cấm, nhưng ngân hàng sẽ có collusion và các mẹo khác đi vòng, phức tạp hơn. Vì thế có nhiều khả năng là ngân hàng vẫn "chơi" kế hoạch Geithner được. Tôi nghĩ cũng là hai cách nhìn nửa cốc vơi, nửa cốc đầy mà thôi.

Giải pháp dựa vào thị trường

Oliver Hart và Luigi Zingales đề xuất giải pháp điều tiết thị trường dựa vào thông tin từ thị trường, ở đây. Ý tưởng cơ bản là (1) khó có thể trông chờ vào quyết định tùy tiện của nhà quản lý (regulator), (2) nên dùng một khung quy định quản lý dựa vào Credit Default Swap của từng cơ sở tài chính lớn, ví dụ như một đường giới hạn báo động dựa vào giá của CDS.

Tôi không rõ về CDS, nên khó nhận xét nhiều. Nhưng theo bài này về các mô hình định giá nợ đơn giản hóa bằng copula, thì một vấn đề lớn dẫn đến đầu cơ nợ, bong bóng và khủng hoảng chính là cách định giá nợ có nhều sai sót này. Nếu vậy, khó có thể dựa vào giá của CDS để điều tiết thị trường. Mục tiêu quan trọng của điều tiết là tránh khủng hoảng trước khi nó được châm ngòi: nếu mức độ rủi ro đánh giá bằng CDS là quá thấp so với thực tế, thì việc quản lý dựa vào nó là vô nghĩa. Chưa kể là một khi có quy định quản lý như vậy, thì quy định đó sẽ ảnh hưởng đến cách định giá của thị trường, và có thể dẫn đến các cách cắt - gói nợ kiểu mới để tránh hoàn toàn sự thắt chặt quy định ấy.