Saturday, April 11, 2009

Giá trị ngành tài chính

Paul Krugman mới viết bài trên New York Times dựa trên nghiên cứu của Philippon và Reshef, được Dr. Trần trên blog Minh Biện dịch lại, tựa đề "Hãy làm ngân hàng tẻ nhạt". Từ khi bắt đầu khủng hoảng, Krugman cho rằng ngành tài chính phần lớn tạo ra giá trị ảo, và tất cả đã "nổ bong bóng". Tôi không hoàn toàn đồng ý vậy, thậm chí nghĩ là quan điểm này của Krugman có phần hơi trái ngược với đánh giá của ông rằng nền kinh tế đang ở trong trạng thái thiếu cầu, và cần nhất là chính sách kích cầu.

Tôi vẫn tin rằng ngành tài chính có đóng góp rất lớn cho tăng trưởng, đặc biệt là hệ thống tài chính ở các nước nghèo ảnh hưởng sống còn đến khả năng tăng trưởng và bắt kịp các nước giầu. Philippe Aghion (thầy tôi), Peter Howitt và David Mayer-Foulkès nghiên cứu và chỉ ra rằng mức độ phát triển tài chính là chìa khóa giúp các nước nghèo bắt kịp trình độ công nghệ và quản lý tiên tiến hàng đầu; hay chính xác hơn là nếu không có hệ thống tài chính đủ mạnh, thì nước nghèo mãi mãi không đuổi kịp được các nước giầu (khi mà tăng trưởng là nội sinh). Khái niệm mức độ phát triển tài chính được Ross Levine phát triển cùng nhiều cộng sự, và được xem là có ảnh hưởng rất sâu và rộng đến nhiều vấn đề phát triển, chứ không phải chỉ có tăng trưởng.

Có thể phản biện lại rằng việc đẩy mạnh ngành tài chính chỉ có ích với các nước đang phát triển, trong khi ở các nước phát triển thì nó dễ mang lại rủi ro khủng hoảng. Nhưng ở các nước phát triển, ngành tài chính đóng góp công lớn trong việc huy động vốn ủng hộ những dự án cần đầu tư nhiều, lợi nhuận cao dù có tính rủi ro cao: ví dụ như nghiên cứu và phát triển thuốc, công nghệ thông tin, và các công nghệ tiên phong khác. Đấy chính là động lực tối ưu tạo tăng trưởng bền vững ở các nước giầu, khi mà họ không thể dựa vào lao động cật lực hay tiết kiệm chắt chiu (như các con rồng, con hổ Đông Nam Á), và cũng không thể dựa vào việc bắt chước lại công nghệ đỉnh cao (vì chính họ đã nằm trên đỉnh cao rồi).

Nhìn trên quan điểm tài chính phục vụ tăng trưởng, thì giá trị ngành này mang lại cũng phụ thuộc vào viễn cảnh tăng trưởng. Hiện giờ viễn cảnh tăng trưởng ảm đạm, nên ngành tài chính không tạo ra được gì mấy, do đó sự sụp đổ là điểm nổi bật trong bức tranh toàn ngành. Nếu như đây thực sự là khả năng cân bằng duy nhất trong hiện tại và tương lai, thì chúng ta phải công nhận là ngành tài chính trong thời gian cao trào chỉ tạo ra bong bóng, và hiện nay không có cách giải quyết khủng hoảng nào khác ngoài việc nhặt cỏ dại, cho phá sản hàng loạt để làm sạch cả nền kinh tế. Ít người tin vào điều này, và Krugman đặc biệt khẳng định ngược lại rằng tình trạng hiện thời có thể giải quyết được bằng việc kích cầu cực mạnh để chuyển sang một cân bằng tốt hơn nhiều, trong hiện tại lẫn tương lai gần. (Trong tương lai xa, như Keynes nói, thì chúng ta đều tỏi.) Trong trường hợp này, khi gói kích cầu giải quyết khủng hoảng như vậy, tôi đoán chắc là giá trị ngành tài chính lại được nâng lên đáng kể.

Khi ngành tài chính mang lại nhiều giá trị, thì không ngạc nhiên gì khi nhân công trong ngành được trả lương rất cao. Và nhân công cấp cao thì lương và thù lao càng cao hơn gấp bội. Thời gian gần đây có rất nhiều nghiên cứu giải thích hiện tượng CEO hưởng thu nhập khổng lồ, nổi bật như nghiên cứu của Gabaix và Landier. Gabaix và Landier cho thấy là có thể giải thích mức tăng chóng mặt của lương CEO thời gian gần đây chỉ nhờ vào giá trị tăng của các công ty, chứ không nhất thiết vì CEO giỏi kinh khủng, hay vì họ gian lận và kiếm lời bất chính.

...
Bài này viết từ nhiều hôm trước mà chưa đăng, hôm nay Krugman lại có bài viết chê bai tăng năng suất của ngành tài chính ở Mỹ. Ở thời điểm này, khó biết xác đáng hiện thực như thế nào. Nhưng tôi nghiêng về cách giải thích rằng ngành tài chính có giá trị thực sự, rằng nó sẽ phục hồi và lại nở rộ, và mức thu nhập trong ngành, đặc biệt là cho nhân sự cấp cao, sẽ lại tăng rất mạnh.

Update: Dịch giả trên Minh Biện là Dr. Trần, trong bản đầu tiên tôi nhầm là Dự Trần. Lỗi đã sửa, cảm ơn anh Linh chỉ.

Update: Bác Giang, ý tôi về mâu thuẫn cụ thể là nếu như có cơ hội để chính sách kích cầu thành công, thì có nghĩa là những đánh giá hiện giờ về ngành tài chính (khi chưa/không có kích cầu) là đánh giá thấp hơn (nhiều) so với tiềm năng thực thụ nếu có kích cầu. Như vậy, nếu như kích cầu là đúng, thì không nên chỉ dựa vào con số hiện tại mà nói rằng ngành tài chính không mang lại giá trị gì.

Nhận định của bác về IB vs. traditional banking rất hợp lý. Tôi nghĩ là giá trị của IB đối với toàn nền kinh tế rất cao, và bây giờ có lẽ đang bị đánh giá thấp (so với scenario có cứu trợ kích cầu đầy đủ). Ngoài những yếu tố bác nói đã dẫn đến cuộc khủng hoảng hiện giờ, tôi nghĩ một yếu tố quan trọng (có thể là quan trọng nhất) là sự thừa thãi vốn ở thị trường Mỹ (vì giá đồng USD, vì current account deficit, vì savings glut, về demand for dollars vv.), dẫn đến việc ngành tài chính tìm đủ mọi cách để kiếm thêm tiền từ dòng vốn này.

Hậu khủng hoảng, có xu hướng tăng cường điều tiết bởi Nhà nước, như Krugman cổ xúy, hay như các nước châu Âu nhằm vào. Cũng có thể làm cách khác, là mở rộng thêm thị trường tài chính để bảo hiểm thêm hầu hết các rủi ro vĩ mô ít gặp phải. Dù rằng tôi không rõ ai có thể thực sự đứng ra bảo hiểm những rủi ro kiểu đó. Mấy hôm nay tôi đang đọc qua nền tảng các khái niệm risk và uncertainty trong kinh tế học (vNM và Savage), hôm nào đó chắc sẽ viết thêm về mối liên quan đến ngành tài chính.

6 comments:

  1. Chưa kịp đọc nhưng lưu ý bài này do Dr. Trần dịch chứ không phải là Dự Trần (mặc dù Dự Trần cũng là Dr., hehe).
    Minh Biện có đội ngũ thành viên rất hùng hậu nhưng dạo này có vẻ ít bài quá.

    ReplyDelete
  2. Tớ nghĩ ở đây Krugman có ý rằng ngành tài chính đã phát triển quá nóng, đã chấp nhận quá nhiều rủi ro, tạo ra các giá trị ảo qua các công cụ tài chính phức tạp. Sự việc diễn ra theo một chu kỳ: tăng trưởng ổn định đi kèm với ngân hàng tẻ nhạt, được một thời gian thì tất cả mọi người sẽ nghĩ rằng tăng trưởng tương lai sẽ liên tục và kéo dài và khi đó ngành tài chính là ngành rao bán tương lai cho người dân (với bản chất là cho vay ngày hôm nay để đòi nợ ngày mai). Chính vì thế tình trạng bong bóng tài chính sẽ xảy ra, kéo theo là bust và khủng hoảng. Tới khi cân bằng mới được thiết lập trở lại thì ngành tài chính sẽ lại hấp dẫn.

    Nói cách khác, tăng trưởng của ngành tài chính phụ thuộc vào kỳ vọng tăng trưởng kinh tế. Nó có phần thực trong việc giúp các luồng tiền di chuyển, nhưng nó cũng có phần ảo nếu như các kỳ vọng tăng trưởng kinh tế là những lâu đài trên cát.

    Lập luận giá trị ngành tài chính đa phần là ảo có mâu thuẫn với việc Krugman ủng hộ kích cầu không? Cũng không mâu thuẫn lắm nếu như Krugman ủng hộ việc kích cầu đi kèm với thận trọng tài chính, giám sát chặt chẽ hơn các tổ chức tài chính. Nhưng tất nhiên, nếu kích cầu thật mạnh thì ngành tài chính càng có đất sống vì sẽ dễ nhận được bailout của chính phủ (như trong kế hoạch Geithner mà Krugman phản đối).

    ReplyDelete
  3. Bác Linh, tôi nghĩ lập luận giá trị tài chính là ảo có mâu thuẫn với ủng hộ kích cầu ở chỗ nếu như kích cầu là cần thiết, thì theo tôi giá trị hiện tại của ngành tài chính đang bị underestimate. Hmm, thực ra thì Krugman cũng không nghĩ là ngành tài chính hiện nay đang bị underestimate (khác biệt so với Brad DeLong, người cũng nhiệt tình ủng hộ kích cầu), tức là Krugman cũng không đồng ý với khẳng định trên của tôi.

    ReplyDelete
  4. Tôi không hiểu rõ ý của QA về sự mâu thuẫn giữa kích cầu và giá trị của ngành tài chính. Ngành tài chính có bị over hay underestimate thì vẫn cần phải kích cầu nếu aggregate demand bị sụt giảm chứ (tất nhiên đây là theo quan điểm Keynesian)? Hay ví dụ ở VN có thể giá nhà đất vẫn còn overvalued nhưng điều này không mâu thuẫn với chính sách kích cầu.

    Tôi không thích bài này của Krugman. Tôi nghĩ Krugman lập lờ giữa vấn đề lương bổng trong ngành tài chính (nghiên cứu của Philippon và Reshef) với ngành tài chính nói chung. Đúng là ngành tài chính có trách nhiệm chính trong cuộc khủng hoảng này, nhưng đằng sau nó là nhiều lý do chính trị xã hội khác. Ví dụ chính sách home ownership của Mỹ, chính sách private pension, vị thế đồng tiền dự trữ của USD... CHo nên nếu láy 2 cái mốc 1933 và 1980 để đổ tại deregulation thì quá đơn giản.

    Krugman gộp toàn bộ ngành tài chính vào làm một thực thể là quá đơn giản. Ít nhất phải chía ra thành traditional banking và investment banking. Nếu có đổ lỗi thì đó là phần investment bank, chứ traditional banking từ trước năm 1933 cho đến nay nó vẫn boring như Krugman mô tả.

    Sự bùng nổ của IB sau 1980 có một lý do quan trọng là sự ra đời của Black-Scholes option pricing và hàng loạt các lý thuyết liên quan đến risk và portfolio. Một lý do quan trọng nữa là sự phát triển của computing power giúp cho IB professionals tính được giá của các sản phẩm tài chính phức tạp trong tíc tắc do đó tăng liquidity trên thị trường. Một ví dụ điển hình là hình thức program trading của các IB đã tăng từ 0 đến hơn 30% tổng khối lượng giao dịch trên NYSE trong hơn 10 năm lại đây.

    Sự bùng nổ của IB đem lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế như QA đã chỉ ra, nhưng có lẽ nó đã đi quá xa. Nếu tin rằng deregulation trong những năm 80 là lý do chính thì quá ngây thơ, tôi nghiêng về phía Simon Johnson và Willem Buiter cho rằng chính sự bùng nổ của IB trong những năm 80 đã tạo ra một interest group đủ lớn để tạo ra deregulation.

    ReplyDelete
  5. Đọc cái này của Đỗ tớ chẳng thấy số liệu gì cả? Ví dụ câu : "Tôi vẫn tìn rằng ngành tài chính có đóng góp rất lớn cho tăng trưởng", nếu lấy VN làm ví dụ thì ngành tài chính-ngân hàng đóng góp khoảng bao nhiêu % GDP thế Đỗ? 2% có được gọi là rất lớn không? Nếu nhìn vào các con cá mập tư bản thì khoảng 8-10% GDP...

    ReplyDelete
  6. Hi Tường, bằng chứng có rất nhiều, có thể google theo bài của Aghion et al, hay là tìm các nghiên cứu của Ross Levine và các đồng tác giả. Tỷ lệ % Tường nói đến là tính nguồn thu nhập theo ngành theo kiểu kế toán. Nó không chỉ ra điều gì về ảnh hưởng của ngành tài chính lên các ngành khác (phải nói là hầu hết tất cả). Vấn đề không phải ở chỗ ngành tài chính "góp" cho GDP được bao nhiêu phần trăm. Vấn đề là ở chỗ nếu cắt bỏ hoàn toàn ngành tài chính, thì GDP của cả quốc gia, bao gồm tất cả các ngành khác, bị sụt đi bao nhiêu. Câu trả lời thì tớ không tưởng tượng được. Theo những nghiên cứu của Levine và nhiều người khác thì ở những nơi mức độ hoạt động tài chính tốt hơn, tăng trưởng cao hơn ở mức một vài phần trăm, tức là ảnh hưởng rất, rất lớn.

    Ví dụ đơn giản, anh Bill có ý tưởng, nhưng không có vốn để thực hiện, nên đi làm thuê và tạo ra tổng sản phẩm 50 ngàn dollar 1 năm. Cùng lúc anh George có 1 triệu dollar nuôi vịt tạo ra 100 ngàn dollar 1 năm. Nhà tài chính Buffy giúp anh Bill và anh George gặp nhau, cùng làm việc, kết quả là tạo ra một công ty có tổng sản phẩm 500 ngàn 1 năm. Buffy nhận một phần phí dịch vụ, tạm tính là 50 ngàn 1 năm. Thế là trong sổ sách của nhà nước thì ngành tài chính của Buffy đóng góp 50 ngàn cho GDP cả năm, chỉ là một phần rất nhỏ so với đóng góp thực sự của Buffy.

    ReplyDelete